Valutazione di un portafoglio di aziende in fase di Start-Up

Sempre più frequentemente viene richiesto ad un valutatore terzo indipendente di eprimersi sul valore di un portafoglio di aziende in fase di start up in cui Holding di partecipazioni e Venture Capital hanno investito. Tale esercizio valutativo non è tanto finalizzato a definire il valore contabile in sede di redazione del bilancio, ma piuttosto di fornire ai soci / investitori un update sull’attività svolta dal management e sul valore corrente che teoricamente ha raggiunto l’investimento. Infatti, solitamente l’investimento seriale in start up è finalizzato all’obiettivo di cedere le partecipazioni realizzando un gain, nella certezza che spesso alcuni, si spera pochi, investimenti siano destinati al write-off.

Dunque l’obiettivo del valutatore in questo contesto non è tanto quello di definire il valore delle società al momento dell’investimento, quanto quello di determinare il valore ad una data successiva all’investimento stesso. Diviene dunque indispensabile far riferimento alla consolidata e solida impalcatura generale dei metodi valutativi classici, ma considerando la tipicità dell’oggetto della valutazione e quindi apportando specifici “correttivi” che consentano di riflettere la tipicità delle società/portafoglio oggetto di valutazione.

Per la valutazione di start up dunque occorre, più che mai, raccordare la teoria valutativa con l’esigenza pratica..

Valutazione Start Up – Overview

Da un punto di vista tecnico, alcune aziende sono più facili da valutare rispetto ad altre e sicuramente le start up sono, per vari morivi, tra quelle più difficili. Quando si esce dalla comfort zone di imprese con solidi profitti e con un futuro prevedibile tutto diventa più difficile perché si entra nel cosiddetto dark side of valuation dove una storia limitata, la dipendenza dalla crescita futura, l’elevata esposizione al fallimento, rendono molto complicata la valutazione delle start up con i metodi tradizionali. Per determinare il valore in base alle prospettive economiche finanziarie si rischia di cadere in un esercizio di lettura del futuro che nei casi delle start up (in particolare nella fase pre-revenues) potrebbe generare valutazioni ipotetiche e lontane dal principio di prudenza che deve accompagnare l’attività valutativa.

Occorre inoltre ricordare che l’esercizio di valutare le partecipazioni, è stato già svolto proprio per definire la quota di investimento iniziale, o di round di raccolta successivo. Nelle prime fasi di vita delle start up chi valuta è duqnue l’investitore steso.

Un approcio pratico alla valutazione di un portafoglio di Start Up

Nel caso di investimento recente o per il quale non siano stati effettuati recenti round di finanziamento / aumento di capitale si potrebbe mantenere la valutazione con il metodo del costo, avendo sempre a riguardo i casi in cui gli economics delle partecipate abbiano fatto rilevare una perdita di valore. Tale perdita di valore deve sempre essere ponderata, considerando l’oggetto della valutazione (start up) e quindi società in cui valori negati di bilancio sono spesso una condizione normale. In tal senso si potrebbero individuare elementi correttivi alla valutazione in considerazione del trend dei ricavi considerando che una crescita ad un tasso del 50% anno su anno sarebbe perlomeno auspicabile per le società in fase di start up.

In tale ottica si ricorda che l’assenza di un successivo round di capitalizzazione e/o finanziamento della start up può essere tanto indicativo di un basso interesse suscitato dalla società, quanto di un andamento positivo che consente alla start up di proseguire il proprio percorso di crescita con i capitali raccolti inizialmente piuttosto che con i flussi operativi generati dal business.

Più frequentemente le società in fase di start up registrano un aggiornamento del valore dovuta principalmente ad una ulteriore operazione sul capitale, successiva a quella che ha visto l’investimento iniziale. Alla luce di tale circostanza, per valorizzare queste partecipate, si può fare rifarimento al criterio di mercato, metodologia che giunge in modo sintetico alla determinazione del valore aziendale, non in base a formule matematiche ma utilizzando le osservazioni del mercato. In particolare si giunge ad applicare il metodo delle transazioni simili che nel caso specifico sono proprio l’ultima operazione realizzata sul capitale. Dunque il ragionamento valutativo sottostante è che si ritiene che se un investitore è disposto a pagare un nuovo valore (solitamente maggiore) per acquisire le quote/azioni di una società, questo potesse considerarsi il nuovo valore di riferimento da utilizzare per la valorizzazione della start up. Come è facile immaginare tali nuovi valori non sempre sono rappresentativi di una condizione di mercato ’’normale’’, poiché sono comunque frutto di una stima delle potenzialità delle società da parte del nuovo investitore e inoltre poiché sono rari i casi in cui si realizza una cessione, in cui il prezzo sarebbe un solido riferimento per la stima del valore delle quote / azioni. Solitamente infatti queste operazioni sono relative ad AUCAP o a emissione di finanziamenti convertibili (con indicazione del tasso di conversione). Dunque, sebbene queste operazioni possono essere considerate come riferimento per la valorizzazione, si suggerisce di considerare le peculiarità del mercato in cui tali valori sono stati determinati. Peculiarità che deriva dal fatto che non c’è stato un effettivo prezzo di compravendita. In ottica valutativa tale elemento deve essere considerato attraverso un appositi elementi rettificativi del valore, quale ad esempio un un tasso di sconto finalizzato a riflettere tale circostanza. Questa considerazione è teorizzato in dottrina attraverso la determinazione dell’Illiquidity Discount, ed in particolare nelle cosiddetta teoria del Bid-Ask Spread (esiste uno spread tra il prezzo a cui si è disposti a comprare ed il prezzo a cui nello stesso momento si è disposti a vendere) e del Price Impact (l’investitore influenza il prezzo verso l’alto quanto acquista e verso il basso quanto vende). La dottrina prevalente ritiene infatti che esista una differenza tra il prezzo a cui un bene può essere acquistato ed il prezzo a cui, nello stesso momento, può essere venduto e che tale differenziale possa essere nell’ordine del 20% / 30%.

Nella pratica, in aggiunta all’applicazione di un Illiquidity Discount, occorre anche considerare che operazioni sul capitale delle start up sono caratterizzate da elementi peculiari che richiedono elementi correttivi al fine di scontare gli elementi che discostano le operazioni da quello che sarebbe potuto essere il mercato in ottica di compravendita:

  • Operazioni svolte da società con un elevato peso nella CapTable. Il presupposto è che tali investitori hanno la possibilità di influenzare il valore delle nuove azioni emesse o del tasso di cambio dell’strumento convertibile emesso;
  • Emissione di Strumenti Convertibili o AUCAP non interamente sottoscritti: Il presupposto è che quando il nuovo valore di riferimento è quello di conversione di uno strumento partecipativo ancora aperto (parzialmente sottoscritto) / o AUCAP non ancora chiuso, occorra riflettere nella valutazione il rischio che il nuovo valore non sia stato integralmente accettato degli investitori;
  • Operazioni tra soci: Il presupposto è che in tali circostanze il valore di riferimento è determinato dalla medesima compagine sociale e che quindi non può considerarsi un prezzo / valore di mercato da prendere a riferimento

Valore di riferimento per gli investitori

Sebbene il valore aggiornato delle start up sia rilevante per gli investitori, occorre sempre ricordare che questi hanno interesse a capire quale sia il valore della società (Holding o venture capital) nel suo complesso, dove il valore delle partecipazioni è solo un di cui. Infatti i fondi investiti nel veicolo (solitamente sotto forma di capitale sociale) deve essere messo in relazione con il valore complessivo della società. In tal senso si ricorda che tale valore dovrebbe considerare anche un badwill definito in base alle perdite operative (costi di struttura) che il veicolo sostiene per l’esercizio della propria attività di investimento, gestione e cessione delle partecipazioni. In tale situazione è possibile rifarsi alla consolidata teoria valutativa per la stima del badwill.