La Pre-Acquisition Due Diligence nello Small-Medium Cap e in contesti destrutturati: Difficoltà e Soluzioni

Compito del processo di due diligence è permettere alle parti di sedersi al tavolo del negoziato avendo a disposizione il quadro conoscitivo sulla controparte che sia il più possibile esaustivo. Tale risultato non si raggiunge seguendo un percorso proceduralizzato e standardizzato ma, al contrario, richiede un approccio flessibile e customizzato, finalizzato ad ottenere il miglior set informativo possibile. Questo obiettivo diviene particolarmente rilevante, e allo stesso tempo difficile da raggiungere, in contesti destrutturati, in cui la cd Quality of information non è solitamente ottimale.

Per sopperire a tale carenza diviene indispensabile che l’on-field team abbia elevata seniority, sia flessibile in modo da gestire frequenti stop and go, ed abbia una consolidata esperienza per fornire suggerimenti che consentano di gestire eventuali gap informativi con adeguate clausole contrattuali.

In contesti di minori dimensioni in cui solitamente non è presente un advisor sell side specializzato a supporto della società target e in cui la gestione contabile è spesso esternalizzata, non può essere un’opzione percorribile quella di inserire pesanti limitazioni all’esecuzione del lavoro causate del set informativo non esaustivo. Piuttosto, l’esperienza sul campo mostra come la collaborazione tra i soggetti coinvolti e la seniority su queste tematiche consentono di superare le carenze informative tipiche di tali contesti e di raggiungere l’obiettivo finale di fornire al cliente un adeguato advise sull’operazione.

Introduzione: Lo svolgimento della pre-acquisition due diligence in contesti destrutturati

Con l’espressione due diligence si definisce un insieme di attività volte a fornire una conoscenza su una società oggetto di un’operazione straordinaria. La due diligence si articola in un insieme di indagini conoscitive necessarie per analizzare lo stato attuale dell’azienda e le sue potenzialità future, far emergere eventuali passività, verificare l’esistenza di rischi potenziali, al fine di evidenziare punti di forza e di debolezza a supporto del processo valutativo, utili anche per l’individuazione e la definizione delle garanzie contrattuali in sede negoziale. Tale attività non si compone di procedure fisse, ma esse vengono concordate di volte in volta in base alle specifiche esigenze il cui obiettivo ultimo è quello di analizzare “i numeri” della società e indagare la presenza di eventuali passività/rischi. Tali attività prevedono tipicamente l’analisi dei bilanci degli ultimi esercizi chiusi e delle situazioni economiche e patrimoniali all’ultima data disponibile. 

L’analisi di situazioni intermedie e all’ultima data disponibile può risultare di difficile realizzazione qualora la società target rientri tra le small medium cap. Infatti, queste società, con fatturato ridotto e caratterizzate da una struttura societaria spesso semplificata, non sono abituate ad effettuare chiusure intermedie e potrebbero trovarsi in difficoltà nel gestire contemporaneamente il business ricorrente con il lavoro straordinario richiesto da un processo di due diligence.  

A questi ostacoli operativi, si aggiunge spesso un’ulteriore difficoltà dovuta al fatto che non viene firmata una lettera di intenti o viene firmata dall’imprenditore senza che quest’ultimo abbia una piena comprensione dei meccanismi di determinazione del prezzo e di come gli aggiustamenti derivanti dalle definizioni hanno un impatto sul valore della transazione.

Aspetti tecnici del field-work: Approccio e analisi tailor made

Dettagliamo e descriviamo di seguito i passaggi principali dell’attività di due diligence e gli aspetti utili che un advisor deve sempre tenere in considerazione e che assumono maggior rilevanza in contesti destrutturati di alcune small medium cap.

  • Predisposizione della info request: la richiesta di documentazione deve essere customizzata e fatta su misura del bilancio della società target. L’utilizzo di una versione standard può, da un lato, includere definizioni e richieste non applicabili al target e, dall’altro, generare confusione nella controparte. Occorre non dare per scontato che determinati set informativi siano disponibili o facilmente producibili da parte del Target. Una info request “sbagliata” può creare al giorno uno, una situazione di stress tra le parti tale da inficiare l’intera comunicazione durante il processo di due diligence.
  • Incontri con il Management: riteniamo sia sempre utile incontrare il Management della Target. L’occasione può essere utile, oltre che per avere un confronto diretto sui temi oggetto di analisi, anche per spiegare il razionale delle richieste in modo tale da massimizzarne il ritorno ed evitare di ricevere delle risposte che non risultano utili per i fini delle analisi. In queste situazioni la seniority del team di due diligence è cruciale, poiché gli imprenditori, che si trovano in una condizione di forte pressione generato dal processo, devono necessariamente confrontarsi con advisor che abbiano una adeguata seniority, per evitare una “chiusura” con conseguente impatto negativo sul processo.
  • Svolgimento delle analisi: spesso, per mancanza di dati, l’Advisor non può percorrere la strada ordinaria delle analisi ma deve trovare un percorso “alternativo” per raggiungere i medesimi risultati partendo dal set informativo disponibile. Deve essere sempre garantito un report completo al cliente inclusivo di tutte le informazioni necessarie e che fornisca i suggerimenti giusti su come gestire la carenza informativa a livello contrattuale, qualunque sia la struttura e la difficoltà operativa del lavoro. 
  • Formalizzazione della relazione: risulta poco efficace fornire al cliente una relazione con diverse limitazioni e punti aperti. Lo sforzo richiesto è quello di focalizzarsi come sempre sulle necessità del cliente e riuscire a dare i giusti advice. Un Report di Due Diligence infarcito di limitazioni o mancante di alcune analisi a causa del limitato set informativo non crea alcun valore aggiunto alle parti. Anche in questi casi la seniority del team è di fondamentale importanza per trovare soluzioni operative finalizzate a superare le carenze del set informativo.

Difficoltà e soluzioni nello svolgimento delle Due Diligence? Casi pratici 

Come detto dei paragrafi precedenti, è piuttosto difficile standardizzare le attività di due diligence ed è altrettanto complesso creare categorie rigide in cui riportare le esperienze pratiche.

Lo svolgimento della due diligence in qualunque contesto non può consistere nell’esecuzione di procedure standardizzate ma richiede approcci differenziati e tailor made in base al settore, alle esigenze del cliente e al sistema di controllo e gestione del target.

Tuttavia, nelle esperienze recenti abbiamo avuto modo di rilevare alcune costanti tipiche dello small mid market presenti su più incarichi che riportiamo di seguito: 

  • Dare un focus contabile più che di business. Le analisi gestionali più sofisticate risultano spesso non applicabili. È necessario che il potenziale compratore o i suoi consulenti siano in grado di svolgere una valutazione del business in base a proprie expertise al fine di valutare la solidità, ad esempio, dei contratti e della base clienti perché solitamente non esiste un sistema di controllo di gestione che permette di analizzare la marginalità per prodotto, per canale etc.
  • Dati contabili non pienamente affidabili ai fini della Due Diligence. Può emergere la necessità di predisporre un restatement delle situazioni patrimoniali, o semplicemente di alcune voci di esse, iniziali e finali dei periodi di riferimento o di dati pro forma riferiti a periodi precedenti. Tale esercizio potrebbe essere di non facile realizzazione in realtà destrutturate. 
  • Impossibilità di estrarre scadenziari retrodatati. Tale fattispecie non permette di analizzare poste critiche quali crediti e debiti commerciali e di quantificare l’eventuale scaduto che risulta particolarmente rilevante in sede negoziale. A tale mancanza è possibile sopperire attraverso alcune elaborazioni dei dati derivanti dalla contabilità, ricavando fasce di scaduto che consentano di valutare eventuali impatti sull’indebitamento (debiti commerciali) o sull’EBITDA e sul fondo svalutazione crediti ricorrente (crediti commerciali).
  • Assenza di scritture di assestamento nei bilanci infra-annuali. Qualora si debba analizzare una situazione economico patrimoniale ad una data infra-annuale, spesso vengono forniti bilanci di verifica che non includono tutte le scritture di chiusura (a titolo esemplificativo stanziamenti, rettifiche, ammortamenti, imposte). Tali bilanci non risultano utili perché non permettono di effettuare un’analisi comparativa corretta con i bilanci annuali. In aggiunta, tale carenza informativa non permette l’analisi del cd LTM e quindi della redditività del business aziendale sugli ultimi 12 mesi, se non coincidenti con l’esercizio solare.
  • Transazioni con parti correlate. Spesso sono presenti transazioni con parti correlate che non sono direttamente desumibili dalle descrizioni dei conti e/o non mappate a livello extra-contabile dalla società. L’analisi di queste voci richiede pertanto un lavoro analitico molto dettagliato a livello di singolo conto contabile per poterle individuare ed analizzare.
  • Mancanza di formalizzazione dei documenti sottostanti le operazioni. Spesso i libri sociali non risultano essere aggiornati e pertanto alcune informazioni gestionali non trovano riscontro nell’ “informativa ufficiale” della Target, così come alcuni contratti non risultano essere formalizzati.
  • Ricalcoli manuali. Spesso la mancanza di un sistema contabile gestionale sofisticato determina che alcune scritture vengano effettuate sulla base di ricalcoli “manuali”. Tale fattispecie include, per definizione, una possibilità di errore maggiore rispetto a ricalcoli automatici effettuati dal sistema gestionale.

In taluni casi, invece, quando sono presenti degli advisor sell side, il processo comunicativo è fortemente agevolato. Essi infatti comprendono il razionale delle varie richieste e supportano la società in modo adeguato consentendo alla stessa di fornire documentazione e spiegazioni adeguate alle richieste di due diligence. Questi possono essere i casi di Vendor pack o light Vendor Due Diligence, ovvero incarichi che consentono di predisporre un set informativo adeguato per il potenziale compratore. In tali casi, infatti, il supporto da parte di advisor diventa un valore aggiunto, un investimento e non un costo, poiché permette di ottenere un ritorno in termini di svolgimento del lavoro e di supporto alla negoziazione per il venditore. Purtroppo, sebbene ultimamente stia iniziando a diffondersi in modo più concreto questo tipo di servizio, sinora ad appannaggio delle grandi transazioni, risultano ancora limitati i casi in cui il potenziale venditore si affidi ad un advisor sell side focalizzato sulla gestione del set informativo contabile finanziario e fiscale da mettere a disposizione del potenziale acquirente.

Valore aggiunto della buy side due diligence

Nello svolgimento della due diligence ci si trova solitamente in situazioni in cui entrambe le parti vogliono finalizzare l’operazione. Obiettivo della due diligence è di fornire il set informativo adeguato alle parti in modo che possano giungere alla negoziazione nel modo più informato possibile.

Nei contesti più piccoli e destrutturati spesso il set informativo che si riesce a fornire non è molto dettagliato. In questo senso è fondamentale che il focus dell’Advisor non sia solo quello di individuare gli aggiustamenti finalizzati a determinare gli elementi che impattano il prezzo, ma anche di preparare il terreno alla negoziazione, fornendo una serie di soluzioni per consentire di gestire le carenze in sede negoziale e di stesura dello SPA / QPA.

Per il potenziale acquirente avere al proprio fianco un advisor buy side esperto e capace di affrontare le difficoltà che contesti destrutturati presentano è un indubbio vantaggio e la scelta del proprio consulente in questi ambiti dovrebbe essere sempre guidata dalla loro professionalità e track record in questo tipo di operazioni. 

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