Working Capital Adjustment

Una delle principali finalità dell’attività di due diligence finanziaria è di fornire il miglior set ​informativo alle parti coinvolte nella transazione al fine di negoziare il prezzo a cui si concorderà la ​cessione delle quote / azioni.
​Non entreremo nel merito dei vari meccanismi di definizione dell’Enterprise Value (EV) della società ​target ma evidenziamo che è sempre necessario considerare il valore dell’Indebitamento Netto alla ​data del closing. Infatti, sommando algebricamente all’EV della società l’indebitamento netto si ​giunge a quantificare l’Equity Value e quindi il prezzo che il compratore dovrà corrispondere al ​venditore.


​La definizione di Indebitamento Netto o Posizione Finanziaria Netta è oggetto di negoziazione tra le ​parti e in sede di due diligence l’advisor deve fornire i propri suggerimenti per supportare le parti nel ​giungere a definire quali elementi debbano essere considerati nella definizione di Indebitamento ​Netto.
​In tal senso in determinati contesi diviene particolarmente rilevante considerare le variazioni del ​capitale circolante, ed in particolare di quello commerciale, per la definizione dell’Indebitamento ​Netto. Infatti, in determinati contesti, ad esempio caratterizzati da elevata stagionalità, la data del ​closing potrebbe collocarsi in un momento di picco verso l’alto o verso il basso del business che ​genererebbe rispettivamente un circolante più elevato o più basso rispetto al livello normale. Se alla ​data del closing il circolante fosse più alto rispetto alla media si registrerebbe una minore disponibilità ​di cassa e quindi un Indebitamento Netto maggiore rispetto al normale. Viceversa, in un momento di ​picco basso di capitale circolante commerciale, si avrebbe un livello di cassa superiore. Ne consegue ​che se non venisse inserito un meccanismo che prenda in considerazione le variazioni del capitale ​circolante al closing rispetto al livello normale, ne beneficerebbe il compratore (capitale ​circolante commerciale superiore al normale) o il venditore (capitale circolante commerciale ​inferiore al normale).
​In questi contesti diviene dunque rilevante che in sede di due diligence siano predisposte analisi ad ​hoc al fine di fornire il necessario supporto alle parti per definire quale sia il “livello normale” di ​capitale circolante commerciale su cui calcolare il delta rispetto al valore alla data del closing.


​Solitamente il livello normale viene calcolato come media mensile di un periodo più o meno ​ampio. Nella maggior parte dei casi la decisione cade su un periodo di 12 o 24 mesi. Esistono tuttavia ​contesti in cui l’analisi richiede una maggiore profondità. In particolare, i business che presentano ​una forte crescita negli ultimi 12 o 24 mesi devono necessariamente prevedere una differente ​quantificazione del livello normale di capitale circolante commerciale. In questi scenari si predilige ​dunque un periodo più breve di 6 mesi o addirittura si potrebbe prevedere di considerare anche ​alcuni mesi successivi al closing (3 o 6) per il calcolo. Naturalmente qualora si decida di utilizzare dati ​successivi al closing, sarà necessario differire una parte del prezzo finale e relativo pagamento alla ​quantificazione del livello normale di capitale circolante commerciale.


​In alcuni contesti potrebbe sembrare opportuno calcolare l’aggiustamento non solo sul capitale ​circolante commerciale, ma sul capitale circolante netto. Tuttavia, evidenziamo che solitamente le ​società non sono in grado di fornire i dati di capitale commerciale netto mensile, poiché esso richiede ​la predisposizione di scritture di assestamento che la media e piccola impresa non effettua se non ​con cadenza annuale.
​Il problema viene solitamente superato includendo nella definizione di Indebitamento Netto le voci ​non commerciali del capitale circolante netto, quali ad esempio imposte dovute, scaduti di fiscali e ​previdenziali, eventuali componenti di retribuzione di competenza del venditore. Questo consente ​di avere una completa definizione di Indebitamento netto che oltre a considerare gli impatti sulla ​cassa disponibile dovuti alle fluttuazioni del business (aggiustamento capitale circolante commerciale ​rispetto al livello normale) considera anche eventuali voci non commerciali definendo in capo a chi, ​tra venditore e compratore, tali passività devono essere considerate.

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